2020 年 6 月 24 日，晨鸣纸业(4.930, 0.03, 0.61%)发布公告称，将不行使“17 鲁晨鸣 MTN001”赎回权。这是“17 津航空 MTN001”、“15 郑煤 MTN001”、“17 凤凰 MTN001”、“17 祥鹏 MTN001”与“17 津航空 MTN001”后，今年第六只不行使赎回权的永续债。

投资者关注的问题是：（1）后续永续债的信用风险是否会持续发酵？（2）当前投资永续债是否还有性价比？

我们首先对永续债市场（不含银行、非银金融永续债，下同）进行回顾，并跟踪最新的品种利差和负面案例，最后基于投研视角回答以上问题。

1． 永续债市场回顾

存量市场：到期赎回压力增大

我国永续债市场扩容主要始于 2017 年，截至 2020 年 6 月 24 日，市场共有未到期的永续债 1682 只，规模总计 23635 亿元。随着首批扩容永续债陆续进入赎回期，今年下半年将迎来永续债首个集中兑付的高峰，到期赎回压力加大。数据显示，共有 252 只、规模总计3928 亿元的永续债将于今年下半年进入赎回期，远超去年同期的 1331 亿元。

从主体评级看，存量永续债中 AAA 评级债券的占比最高，超过 84%；企业性质上，国有企业占比 98%，其中地方国有企业与央企占比分别为 58%、40%；分行业看，位居前三位的行业依次是城投、公用事业与建筑装饰；期限角度，3+N、5+N 期限债券的发行规模占比分别为 67%、30%，合计占比超过 97%；偿付顺序上，次级永续债的规模占比超过 93%。

一级市场：发行创新高，滚续发行过半

受债券续期与债市繁荣的共同影响，今年上半年永续债发行创新高。截至 2020 年 6 月 24日，今年上半年共发行永续债 266 只，总发行量与净融资额分别为 3454 亿、1786 亿，均高于去年同期的 1845 亿、1473 亿。受债市调整影响，五月发行有所回落，但六月市场依然维持了较好的增长势头。

进一步观察发现，债券续期是推动今年永续债市场发行创新高的最主要原因。在今年上半年发行的 266 只永续债中，滚续发行的债券为 132 只，规模总计 1868 亿，占比分别为 54% 与 49.6%。且滚续发行债券规模的行业分布也与存量债券的行业分布基本一致，位居前两位的行业均公用事业与城投。

此外，今年上半年发行永续债的具体分布情况与存量永续债整体相类似，但也表现出了新特征。相同之处在于，新发债券中高等级国企仍占绝大多数，且行业仍集中于公用事业、城投和综合，期限仍集中于 3+N、5+N。新特征表现为，受永续债会计新规和所得税新规影响，新发债券中 25%的次级比例明显高于 7%的存量债券水平。

2． 永续债风险是否会持续发酵？

配置永续债的风险从何而来？信用风险与特殊条款。永续债是可延期或无固定偿还期限附带赎回权的债券。因此永续债既包含了普通债可能面临的信用风险，又包含了特殊条款所附加的条款风险。

条款风险：续期、递延付息、次级

首先，我们先对永续债特殊条款所蕴含的风险进行整理。整理发现，永续债特殊条款所蕴含的主要是“续期风险”、“递延付息风险”与“次级”风险，这主要与永续债通常附带的以下三项条款有关：

第一、发行人赎回选择权（赎回&续期）：是指永续债没有明确到期时间是永续债的主要特征，发行人有权在约定日期赎回票据，但如果发行人不行使赎回选择权，则永续债券将进行下一个周期继续存续。赎回选择权完全是发行人的权利，因此投资人在配置永续债时会面临不确定的“续期风险”。

第二、递延支付利息权：是指发行人拥有可以递延其应付利息至以后期限而不构成违约的权利，这也是永续债区别于一般债券而可能计入权益的原因之一。根据该条款，除非发生强制付息事件（向普通股股东分红、减少注册资本），在永续债的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有前期利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受递延支付利息次数的限制。前述利息递延不被认定为发行人违约，因此投资人可能面临无法按时获取利息收益的“递延利息风险”。

第三、破产偿付顺序（次级条款）：是指部分永续债具有次级属性，即永续债清偿顺序次于一般债，先于普通股，这也是永续债股性的重要表现之一。在 2019 年永续债的会计新规与所得税新规出台后，发行人为将永续债记入权益，会在发行时更多附带这一条款。

发行永续债对发行人有诸多益处，发行人在债券存续与本息兑付上也处在绝对的优势地位。因此，为保护投资者的合法权益，永续债通常也会附带有利于投资者的条款。例如：

第一、票面利率重置（利率跳升机制）：是指如果发行人选择续期，在规定的时点（票息重置日）需要向上调整票面利率，主要有三种实现形式：（1）票面利率=基础利率+基本利差+利率跳升；（2）票面利率=初始利率+利率跳升；（3）票面利率=基础利率+基本利差。目前国内永续债选择的基准利率多为同期限的国债收益率，而利率跳升多数为 300bps，例如“20 大唐发电(2.100, -0.02, -0.94%)MTN001”就将基准利率设置为“簿记建档日前 5 个工作日待偿期为 3 年的国债收益率算术平均值”，将跃升利率设置为 300 个基点。

通常而言，足够高的利率跳升基点惩罚能够迫使发行人主动行使赎回权，但部分永续债条款暗藏的陷阱（SHIBOR 基准利率、较小的利率跃升幅度）也曾给予投资者深刻教训。以 “14 首创集团可续期债 01”为例，该券的基准利率为“1 周 Shibor750 日均值”，并且在前四个重定价周期没有设置利率跃升，只在第五个重定价周期设置为 300 个基点。结果就是，近年来 Shibor 的下行幅度整体大于国债，发行人选择在 2017 年 11 月 3 日不行使赎回权，重置后的票面利率为 4.98%，甚至低于发行时 5.99%的票面利率。

第二、交叉违约条款：是指如果债权债务合同中的债务人在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。由于永续债不存在一般意义上信用债的违约情形，交叉违约条款就成为了保护者权益的最后一道防线。我们整理了永续债的延期和递延支付情况。截至 2020 年 6 月 24 日，已经主动延期的永续债共 14 支，已经被动延期的永续债有 16 只，今年续期的 6 只债券均属于此类，已经递延付息的永续债共 11 只，包括今年新增的“17 新华联(3.170, -0.06, -1.86%)控 MTN001”。

我们整理了永续债的延期和递延支付情况。截至 2020 年 6 月 24 日，已经主动延期的永续债共 14 支，已经被动延期的永续债有 16 只，今年续期的 6 只债券均属于此类，已经递延付息的永续债共 11 只，包括今年新增的“17 新华联控 MTN001”。

信用风险：企业基本面压力如何？

对永续债风险的考察最终要回归信用风险。原因很简单，一般情况下，企业不会顶着利率调升惩罚与给投资者留下不好印象的代价去续期永续债或者延迟付息。

截至 2020 年6月24日，市场共有 30 只永续债选择续期，涉及 21 家发行人。通过对发行人信用情况的挖掘，我们将发行人的情况分为以下几类：

第一类是信用情况较好，发行议价能力较强，且在债券发行时就保留了对自身有利条款，从而在续期时反而享受较大幅度票面调低的发行人。划分标准是续期票面低于发行票面，中债隐含评级与主体信用评级均为 AAA，且在续期前发行人基本满足再融资顺畅，能够以公募形式发行同期限债券的条件。例如首创集团（14 首创集团可续期债 02、14 首创集团可续期债 01）、国家电投（15 中电投可续期债）、广州地铁（16 广州地铁可续期债 01、16广州地铁可续期债 02、16 广州地铁可续期债 03）、武汉地铁（16 武汉地铁可续期 01）、日照港(2.470, -0.03, -1.20%)（16 日照港集 MTN001，评级 AA+的特例，主要基于发行人续期前后融资渠道畅通的考虑）与陕西煤业(7.160, -0.10, -1.38%)化工集团（16 陕煤可续债 01），他们在债券续期时不仅没有受到利率调升惩罚，反而得到了相比续期前调低 44-110 个基点票面利率的优惠。这些发行人主体评级均较高，多数为一线发达城市核心行业的龙头国企，在债券市场上均有较高的议价能力，无须太在意因为续期而带来的舆论压力。更重要的是，这些发行人在后续还能以更低票面发行同期限同类型的永续债，例如国家电投后续还以 3.08%的票面“20 中电投MTN009A”发行了 3+N 期限永续债。

第二类是信用情况有所下滑，在续期前已无法维持顺畅的债券再融资，只得选择续期永续债的发行人。划分标准是发行人在续期前后一年无公募形式发行中期票据记录，且续期前未出现递延付息行为或名下其他债券的违约行为。例如 2019 年续期时的海航集团（16 海航集团可续期债 02）、北大荒(15.860, 1.26, 8.63%)集团（15 北大荒 MTN002、16 北大荒 MTN002），他们在债券续期时获得的基点优惠在 3-50 个基点；以及山煤集团（15 山煤 MTN001）、晨鸣纸业（17鲁晨鸣 MTN001）、郑煤集团（15 郑煤 MTN001）、海航控股(1.470, -0.04, -2.65%)（16 海南航空 MTN001）、中国四联（16 中四仪 MTN001）、祥鹏航空（17 祥鹏 MTN001）、吉林交投（16 吉林交投 MTN001）和湖北宜化（15 宜化化工 MTN002、16 宜化化工 MTN001），他们在续约时都接受了 300个基点利率跳升的惩罚。

需要说明的是，山煤集团与2019年时选择续期的海航集团在续期前的债券融资渠道并未完全被切断，仍保留着维持债券发行的最低市场信用条件，存在少量私募或短融发行记录，因此在续期时仍被认为是主动续期。但除山煤集团外，这类发行人在续期后均再无债券市场的发行记录。而山煤集团之所以能够维持且在后续提升信用状态，最重要的原因是山煤集团在山西省政府的主持下，得以重大资产重组成功，使得企业的生产有所起色。

第三类是信用情况明显恶化，在续期前就已经出现利息递延情况的债券，从现有案例看，这些债券发行人无一例外都或早或晚的出现了名下债券展期情况，且在后续年份中继续递延利息支付。出现利息递延后，发行人几乎确定会在到期日选择续期。例如天津航空（17津航空 MTN001、16 天津航空 MTN001、16 天津航空 MTN004）、森工集团（15 森工集MTN001）、美兰机场（16 美兰机场 MTN001）、三亚凤凰国际机场（17 凤凰 MTN001），他们在续期日前已基本失去再发行债券的能力，根据现有条款，投资者也几乎再难拿回未兑付本息。当前市场有两只永续债“17 凤凰 MTN002”、“15 中城建 MTN002”已经出现递延付息，到期赎回日分别为“2020-12-20”与“2020-11-23”，但根据上述情况，发行人基本已经确定会续期并继续递延付息。

根据上述分析，我们可以进一步确立两种情形。一是企业主动续期债券的情形，这可以归为一种特例，只是少数信用条件极高的发行人（中债隐含评级与主体信用评级均需达到AAA），利用永续债前期发行构造的条款优势持续获得低成本永续债融资的情形，只存在于极少数存量永续债；二是其他情形，可以理解为企业信用情况恶化，导致续期前已无法发行债券融资（特例是山煤集团仍能以公募形式发行短期债券融资），如果进一步出现递延付息情况，则基本可以确定发行人会在到期时选择续期永续债。

上述分析再次说明，对永续债配置风险的考察要再次回到企业基本面。数据显示，无论是主动续期的发行人还是被动续期的发行人，在选择续期时都多多少少遇到了一定程度流动性与短期偿债能力下滑问题。

具体有三方面表现：（1）最突出的表现是，除武汉地铁外，在发行人选择续期前一年的财报中，其“货币资金/短期债务”指标均小于 1，多数发行人在前两年的这一指标也小于 1；（2）在被动续期中风险暴露程度较高、出现递延付息的多数发行人中，出现了“EBITDA/利息费用”指标小于 2 或为负的情况；（3）在主动续期的多数发行人中，其“经营净现金流”在前一、两年的财报中有明显的下滑或为负的情况。

说明发行人前两年财报中的“货币资金/短期债务”与“EBITDA/利息费用”指标对于发行人可能的被动续期行为有一定的提示性作用，而“经营净现金流”指标对于发行人可能的主动续期行为有一定的提示性作用。

此外，被动续期的发行人还有如下特征：从企业属性看，央企表现出了较高的抗风险能力，除新华联集团外，其余发行人均为地方国企，风险暴露并未表现出一般信用风险中突出的民企特征，这主要与存量永续债中民企占比就微乎其微有关；从所属行业看，交通运输行业是重灾区，一方面这与疫情冲击下航空业受损严重有关，另一方面，除祥鹏航空与吉林交投外，这还主要与海航系与津航系发生的多只永续债续期有关；因此从所属省份看，海南与天津两个市场重点关注区域同样是发行人续期永续债的重灾区。上述情况表明，永续债的信用风险与普通债权的信用风险存在一定的相似之处。

从整体信用风险来看，今年上半年，在疫情冲击下，以交通运输、商贸服务为代表的服务业受损严重，而受制于复工复产的递延情况，制造业上游的煤炭、钢铁等行业同样受损严重。而上述行业在存量永续债的行业分布中排名为 5-8 位，在今年下半年到期企业永续债的行业分布中同样排名为 5-8 位，可以预期的是，在赎回到期压力陡增的情况下，下半年永续债市场的风险可能会持续暴露。

3． 配置永续债还有性价比吗？

配置价值：品种利差逐渐修复

我们通过在永续利差中扣除信用利差的方式来计算永续债的品种利差。具体方法为：（1）选择三个剩余期限区间（0.5-1 年、1-3 年与 3-5 年）计算永续债收益率的均值，再基于相同期限的国债收益率计算永续利差；（2）通过上述方法，使用中债中短期票据收益率与国债收益率计算信用利差；（3）随机选择六个时点，比较永续利差扣除信用利差后得到的永续债品种利差的变化。具体结果如表 1 所示：

数据显示，从 2019 年年初至今，各券种永续债的品种利差均持续压缩。具体来看，2019年 9 月 24 日，AAA 评级（0，1]、（1，3]、（3，5]期限的品种利差分别为 103bp、102bp、64bp，至2020年6月18日，分别压缩 26bp、26bp、10bp；2019 年 9 月 24 日，AA+评级（0，1]、（1，3]、（3，5]期限的品种利差分别为 176bp、165bp、219bp，至 2020 年 6 月 18 日，分别压缩 46bp、走扩 9bp、走扩 107bp；2019 年 9 月 24 日，AA 评级（0，1]、（1，3]、（3，5]期限的品种利差分别为 289bp、239 bp、188 bp，至 2020 年 6 月 18 日，分别压缩 26bp、压缩 30bp、走扩 80bp。

但今年二季度以来，随着债券市场调整，高等级中长端永续债（主要是 3+N、5+N）的品种利差已不再继续压降，说明当前企业永续债的品种利差保护正在逐渐修复，回复了一定程度的配置价值。进一步观察，AAA 评级（1，3]、（3，5]期限的整体品种利差基本维持在75bp、55bp 附近，而 AA+、AA 评级永续债长端永续债（主要是 5+N）的品种利差则快速走扩。则表明投资者在永续债的市场配置上已经做出了选择，配置重点是 AAA 评级永续债，同时适当下沉至中低评级中等期限的永续债。

续期致使债券估值收益率上调

最后，我们整理了永续债续期前后，其中债估值收益率的变化情况。我们选择了两种口径：第一种口径选择的是续期日前后一个交易日估值收益率的变化情况，以考虑估值实施债券估值的影响；第二种口径选择的是续期日前后 60 日估值收益率的变化情况，这一区间涵盖了发行人选择不行使赎回权的公告发布日期，给予了市场充分的反应时间。

数据显示，无论是主动续期债券还是被动续期债券，债券续期会致使债券的估值收益率上调，债券价值下跌明显。但这种调整不会主要发生在续期重置利率当日，而是在续期公告发布之时，且会在续期前后较长的一段时期中发酵，这可能与持有人会议的情况有关。

在第一种口径下，无论是主动续期债券还是被动续期债券，续期前后一个交易日的债券估值收益率均无显著变化，涨跌互现。而在第二种口径下，无论是主动续期债券还是被动续期债券，续期前后 60 日的债券估值收益率均有明显上调，下跌明显。

4． 小结

今年二季度以来已有六只企业永续债续期，这意味着什么？我们主要讨论以下两个方面：（1）后续永续债的信用风险是否会持续发酵？（2）当前投资永续债是否还有性价比？

着 2017 年首批扩容的永续债陆续进入赎回期，今年下半年将迎来永续债首个集中兑付的高峰，市场到期赎回压力加大。

永续债风险是否会持续发酵？

我们整理了永续债的延期和递延支付情况。截至 2020 年 6 月 24 日，市场共有 30 只永续债选择续期，涉及 21 家发行人。通过对发行人信用情况的挖掘，我们将发行人续期的情况大致分为以下两种情形：

第一种情形实际是一种特例，是极少数信用条件极高的发行人，利用永续债前期发行构造的条款优势持续获得低成本永续债融资的情形，只存在于极少数存量永续债；

更多的是第二种情形，发行人由于信用风险暴露，导致续期前已无法维持再融资顺畅，而不得已被动续期的行为。如果进一步出现递延付息情况，则基本可以确定发行人会在到期时选择续期永续债。

因此对永续债风险的考察仍要回归企业基本面。数据显示，无论是主动续期的发行人还是被动续期的发行人，在选择续期时都多多少少遇到了一定程度流动性与短期偿债能力下滑问题。整理发现，主动续期的发行人在前两年财报中多数出现了“经营净现金流”下滑或为负的情况；被动续期的发行人在前两年财报中则多数出现了“货币资金/短期债务”小于1 的情况，而一旦被动续期的发行人在前两年财报中还出现了“EBITDA/利息费用”指标小于 2 或为负的情况，则极有可能走向递延付息。

另外，从行业、区域看，永续债的信用风险与普通债权的信用风险存在一定的相似之处，海南与天津均是风险高发地，而疫情冲击下交运、商贸行业亦无法幸免。在当前信用风险逐步暴露的情况下，随着下半年赎回到期压力的陡增，永续债市场的风险也可能持续暴露。

配置永续债还有性价比吗？

2019 年年初至今，各券种永续债的品种利差均持续压缩。但今年二季度以来，随着债权市场调整，高等级中长端永续债的品种利差已不再继续压降，说明当前永续债的品种利差保护正在逐渐修复。

进一步观察，二季度以来高等级永续债的整体品种利差基本保持不变，而中低等级长端的品种利差则快速走扩，则表明投资者在配置永续债时已经做出了选择，重点关注高评级债券、以及中端期限债券。

最后，我们整理了永续债续期前后，债券中债估值收益率的变化情况。数据显示，无论是主动续期债券还是被动续期债券，债券续期均导致债券估值收益率的上调。

综上所述，随着下半年永续债集中进入赎回期，市场将迎来一波配置机会，预期永续债的品种利差会有所恢复。但当前配置永续债更应谨防风险，加强择券，注意规避条款陷阱，且给予“交叉违约”条款以足够重视。